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原標題:營收竟高達750億！小白領的錢最好賺，這領域遲早出現萬億市值巨頭！原標題：營收竟高達750億！小白領的錢最好賺，這領域遲早出現萬億市值巨頭！長租公寓這門新興生意的投資邏輯，都濃縮在它的財報里了作者：并購優塾團隊來源：并購優塾（ID:moneyC2C）提到北上廣深杭的房價，你第一反應是啥？我估計就兩個字：太貴。房價不僅貴，而且還各種限購。以上海為例，就有很多限購措施，比如：非滬籍家庭限購一套上海住宅，但夫妻雙方必須至少有一人社保或個稅，自購房之日前連續繳納滿5年及以上。居民家庭購買首套住房申請商業性個人住房貸款的，首付款比例不低于35%。已擁有1套住房的、在本市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房，商業貸款首付款比例不低于50%；購買非普通自住房的，商業貸款首付款比例不低于70%。房價貴，還限購，怎么辦？絕大多數人只能選擇：租房。也許你讀到此處，會有很大疑問：我去，租房是一個特別傳統的生意啊，有毛看頭？可是，如果你這么想，一定會錯失很重要的東西。別看租房很傳統，但其實是一個極為廣闊的賽道，并且收入穩定、成長空間極為確定。這個領域，絕對是中國房地產市場未來很多年的紅利賽道。如今，各大房企已經開始動手。萬科、碧桂園、龍湖、保利等著名房地產企業，都在緊鑼密鼓的布局，就連互聯網大佬雷軍，也跨界到這個領域來投資。這門生意，傳統的叫法是“租房”，而最近幾年高逼格的叫法是“長租公寓”，或者“青年社區”。本案主角，就是我國最早布局長租公寓的房地產巨頭，招商蛇口，目前，它在深圳擁有16000間公寓，二級市場市值高達1700億。你可以自己想想，一萬多間公寓是什麼概念。直接上業績：2015年-2017年，營收分別為492.22億元、635.73億元、754.55億元；凈利潤分別為80.47億元、121.87億元、150.09億元；經營活動現金流量凈額分別為20.84億元、-127.15億元、-47.09億元；毛利率分別為37.68%、34.54%、37.66%。注意，雖然業績高達754億，但其實，這其中大部分都是房地產業務收入，并不主要來自長租公寓，長租公寓這門生意，看似簡單，但其實，這其中的門道，幾本書都寫不完，比如：1）REITs模式與ABS模式的區別；2）ABS模式中，CMBS與類REITs的區別。……目前，我國的長租公寓盡管不少機構在布局，但其實還只是在相當初級的階段，遠遠落后于美國。美國最大的長租公寓企業為EquityResidential（EQR.N），它的市值（折合人民幣）如今已經上千億，為1401.億元，擁有78611間公寓，放眼我國，整個房地產板塊市值最高的萬科A（000002），市值也僅有3324.99億人民幣。注意，盡管中國人口比美國多很多，但美國最大租房公司，市值是中國最大房地產公司的半倍。那么，未來，中國會不會出現一個上萬億市值的長租公寓巨頭？如果有，它會是誰？今天，我們就通過招商蛇口這個案例，來研究一下長租公寓這門生意，以及背后的投資邏輯，以及財務特征。—01—只要流動人口在增加長租公寓的生意就不會沒落▼18世紀，第一次工業革命誕生，城鎮化開始，人口迅速向城市涌入，使得城市原有住宅數量不足以工給外來居民，當時將住宅分割出租給工人，造成了人口擁擠、公共衛生環境惡劣等問題。流動人口的增加，催生了一種新的商業模式——工人廉租公寓。19世紀中葉，真正為工人及家庭專門設計修建的樣板式工人廉租公寓在倫敦竣工完成，這是后來廉租公寓建筑的模板。19世紀70年代，法國基本完成工業革命。當時的巴黎出現了一種新型的租住公寓，通過原有房地產改造。原來的巴黎公寓為三層，第一層為商鋪，二三層為中產以上人群居住，一二層之間的夾層被開辟出來租給工人，這，其實是長租公寓的鼻祖，也是當時產品設計較為先進的租房產品。在這個年代，我國的流動人口較少，因此，這門生意在我國并沒有出現。1879年，美國也出現了長租公寓，當時由于排布緊密，形狀像啞鈴，因此命名為“啞鈴式公寓”。19世紀20年代起，公寓演變出好幾種混合建筑類型：合作式公寓、一居室小型公寓、豪華公寓樓等等。1960年，是長租公寓發展史上的一次重大轉折，美國出臺了《房地產信托投資法》，允許公開募集資金用于投資房地產項目。這個法案，直接推動了房地產信托投資基金（REITs）面世。這個模式，就是著名的REITs，向公眾募集資金，建設長租公寓，收取部分租金作為管理費，其余租金分紅給投資者。相當于公眾出錢把房子買下來，做大房東，機構作為運營機構，相當于二房東。1969年，EquityResidential（EQR.N)成立于馬里蘭州，這是美國第一家房地產信托。1986年美國出臺《稅收改革法案》，允許REITs直接經營不動產而不必交由第三方管理，放松了原法案中對REITs業務的監管限制，使得REITs運營呈現明顯公司化。90年代以后，契約型向公司型過渡、《現代化法案》推出應稅子公司開展相關業務，允許外國投資者進入、框架結構創新等因素，讓REITs再度步入快速發展階段。[2]1993年，EQR正式上市，是美國第一家上市的公寓型REITs。90年代中后期，中國第一次出現了長租公寓這門生意，由于很多外企高管在上海長期居住，因此出現了一批高級酒店式公寓。1998年，中國的長租公寓行業開始發端——分房時代結束。國內出現大量“二房東”模式，個人拿到大量房源后，將其租售，久之行成品牌，有一定的規模，系統和營運標準后就形成了“長租公寓”。2010年，連鎖品牌長租公寓出現，一定程度上替代了傳統的租房業態，比如當時的晟曜行，擁有45個社區服務中心，如今被世聯行收購。2012-2013年，白領長租公寓全面發展，優客逸家、青客、魔方等一批長租公寓企業紛紛出現。2014年11月，雷軍也投資了廣州YOU+公寓，但其實，當時在中國公寓行業有規模（營業額過億元）的企業不超過5家，能實現盈利的就更少、公寓行業仍處在利潤低、投入大的階段。[1]如今，我國長租公寓領域，擁有公寓間數最多的為萬科，2016年公寓數量有24000間；第二的則是招商蛇口，公寓數量有13000間。這兩家公司，雖然都做房地產+長租公寓，但從商業模式而言，其實非常不同。—02—這門生意的商業模式非常獨特能夠創新出很多金融產品▼招商蛇口，創立于1979年，2015年吸收合并招商地產，掛牌上市，做的是城市及園區綜合開發的生意，業務分為三塊“前港-中區-后城”，控股股東為招商局集團，持有71.28%的股權。▼招商蛇口的業務包括社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營。其中，以社區開發為主。直接上招商蛇口的業績數據：2015年-2017年，營收分別為492.22億元、635.73億元、754.55億元；凈利潤分別為80.47億元、121.87億元、150.09億元；經營活動現金流量凈額分別為20.84億元、-127.15億元、-47.09億元；毛利率分別為37.68%、34.54%、37.66%。注意，后兩年，招商蛇口的經營活動現金流大幅為負。這是由于主要為投資規模擴大，支付的地價款、基建款、聯營及合營公司的墊資增加所致。在社區開發中，分為兩大類。一類是房地產開發銷售，即樓盤銷售，賣房；另一類是租賃業務，即長租公寓。▼（制圖：優塾投研團隊）房地產業務的上游為建筑工程、建材材料，向他們采購建筑所需材料設備，下游為物業管理、房地產中介等。我們重點來看它的長租公寓業務，長租公寓的上游為樓宇物業，向他們租賃樓房，招商蛇口以自有閑置建筑作為長租公寓，因此上游為自己。下游直接面對租客，為他們提供租房服務。截至2017年6月，招商蛇口已布局深圳長租公寓面積約50萬平方米、1.6萬套，形成了“壹棧”、“壹間”、“壹棠”三大產品線。招商蛇口的三大核心產品線，定位于中高端人群。其中，壹棧為青年白領公寓，位于交通便捷的區域；壹間為城市中產階層公寓，位于城市中心地段；壹棠為高端服務式公寓，位于經濟密集區域。▼招商蛇口整個的生意流程如下：第一步：拿地；第二步：建樓；第三步：銷售；第四步：拿出一部分庫存房，作為長租公寓；第五步：裝修，出租；沿著這些流程，我們挨個分析。—03—房地產企業的財務密碼一個必須關注的點：存貨▼前三步，會體現為財務報表中的存貨科目：第一步，拿地在財報中反映，是存貨中的土地開發成本、擬開發產品；第二步，建樓在財報中反映，是存貨中的在建開發產品、已完工開發產品；第三步，由于房地產企業采用預售模式，因此銷售在財報中反映，是預收款項。預收賬款這塊，在優塾投研團隊此前對萬科的研究中，有過詳細分析。接下來，我們重點來看最后兩步，長租公寓的生意模式。第四步，當選擇將庫存房作為長租公寓時，招商蛇口需要將房子從存貨中的已完工開發產品，轉為投資性房地產。其實，這么記錄有商業地產的性質，之前我們研究過的家居賣場紅星美凱龍，其持有的物業，同樣也計入這個科目。2015年-2017年，招商蛇口的投資性房地產分別為117.2億元、254.09億元、273.39億元。▼（制圖：優塾投研團隊）招商蛇口的投資性房地產包括：已出租的土地使用權、持有并準備增值后轉讓的土地使用權、已出租的房屋建筑、持有并準備以后出售的房屋建筑物。其中，以房屋建筑為主。▼（制圖：優塾投研團隊）但是，在投資性房地產中，除了從存貨中未銷售出去而閑置的樓盤——長租公寓，還有其他業務，比如園區開發運營業務中的寫字樓。由于其中比例未披露，因此，無法區分各個具體項目。因此，這個科目，并不能準確體現招商蛇口的長租公寓業務。此處研究完，我們接著來看下一步。—05—要研究長租公寓必須關注：長期待攤費用▼將庫存房轉為長租公寓后，招商蛇口還需要對其進行裝修，才能出租。裝修這門業務，在A股的會計準則中，普遍計入財報中的“長期待攤費用”科目。美股會計入“Buildingimprovement“，港股，會計入”物業、廠房及設備“。本案招商蛇口，計入了長期待攤費用中的“固定資產改良支出”。2015年到2017年，招商蛇口的長期待攤費用分別為3.21億元、4.39億元、5.27億元。其中，固定資產改良支出分別為2.76億元、3.74億元、4.69億元，占長期待攤費用的比重分別為85.98%、85.19%、88.99%。報告期內，裝修的絕對值和比例呈上升趨勢。裝修越來越多，說明招商蛇口對長租公寓的開發及需求趨勢在增長。我們抓幾個同行來做個對比：EquityResidential（EQR.N)：2015年-2017年，固定資產改良分別為11.45億元、10.61億元、9.92億元。AvalonBayCommunities（AVB.N）：2015年-2017年，固定資產改良分別為28.89億元、33.61億元、38.8億元。萬科A（000002）：2015年-2017年，固定資產改良分別為1.73億元、7.3億元、17.16億元。碧桂園（02007.HK）：2015年-2017年，固定資產改良分別為5.69億元、4.6億元、5.29億元。龍湖（00960.HK）：2015年-2016年，固定資產改良分別為6394萬元、6602萬元。2017年年報未出。▼（制圖：優塾投研團隊）對比之下，AVB的長租公寓裝修費用最高。在我國，最高的為萬科。—06—長租公寓的細分賽道有哪些好生意？▼近年來，我國流動人口穩定在2.4億人。全國人口居住方式，住在政府提供的廉租房和公租房的比例為0.3%，租住私房比例為67.3%，現階段租房仍是流動人口居住需求的主要手段。據《中國流動人口發展報告（2016）》調查數據顯示，2005-2015年十年間，一二線核心城市流動人口比例，即常住人口戶籍人口常住人口，進一步提升，十大核心城市流動人口比例從24%升至36%。其中，北上深流動人口比例從34%提升至45%。流動人口整體年齡偏小，2014年平均年齡僅為28.1歲，積蓄有限。流動人口在當地的平均居住時間為56.9個月，其中，半數流動人口愿意繼續在流入地居住五年以上，其中上海、北京有長期居住意愿的比例均高于全國平均，分別為67.4%、62.7%。▼長租公寓這門生意，看似很傳統，類似“二房東”，但其實商業模式并不簡單，目前，長租公寓運營機構采用REITs、ABS兩種模式，由于目前我國REITs還在很初級的階段，因此，我國的房地產企業大多采用ABS模式。先看REITs模式：美國的長租公寓——如EQR、AVB均采用REITs模式。REITs即房地產信托投資基金，以發行股票或者收益憑證的方式聚集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分給投資者。因此，大部分資金都用于購買和持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫字樓、酒店、公寓、工業地產等。它大部分都是公募，長期回報率高，與股市和債市的相關性較低。收益主要來源于租金收入和房地產升值，收益90%用于分紅給投資者。這種模式下，REITs的投資者相當于大房東，運營機構相當于二房東。再看ABS模式——ABS模式中主要分為兩種：一種是CMBS模式，代表公司為招商蛇口。CMBS為商業房地產抵押貸款支持證券，是指商業地產企業的債權人將原有的商業抵押貸款為資產，靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。這種模式的性質其實就是發債，投資者是債權人，到期收利息就行。另一種是類REITs模式，代表公司為萬科、碧桂園、龍湖，由于國內REITs相關法規和稅收政策尚未完善，我國房地產企業對標準化REITs模式做了一些調整后的產物。需要券商或基金子公司設立并管理資產支持專項計劃，從合格的機構投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業運營收入和處置收入向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業則是以項目公司股權形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。這種模式下，投資者是大房東，拿的是固定收益，運營者是二房東，拿的是租金扣除固定收益的部分，三種模式的區別如下：▼（制圖：優塾投研團隊）綜上來看，國內的CMBS模式和類REITs模式，對投資者來說，風險更小。這個市場，格局目前如何，我們拿國內外長租公寓公司來做個簡單對比：1）公寓數量以2017年為例：（制圖：優塾投研團隊）就公寓房間數而言，EQR是第一。2）長租市場分布區域招商蛇口：主要集中在深圳。EQR:洛杉磯、圣地亞哥、奧蘭治縣、華盛頓、紐約、舊金山、波士頓、西雅圖等。AVR：波士頓、紐黑文、奧克蘭、紐約、洛杉磯、新澤西、華盛頓、圣何塞、舊金山等。萬科A:廣州、上海、深圳、北京、合肥、沈陽、佛山、濟南等。龍湖：北京、上海、廣州、深圳、杭州、蘇州、廈門等。碧桂園：上海、深圳。3）運營模式CMBS模式為重資產模式，REITs、類REITs模式為輕資產模式。（制圖：優塾投研團隊）招商蛇口，為采用的CMBS，相當于重資產模式；而EQR、AVR等巨頭的為REITs，萬科A、碧桂園、龍湖為類REITs，相當于輕資產模式。因此，單從長租公寓的業務來看，未來更容易擴張和發展的是EQR、AVB，其中AVB更加具有優勢。4）凈負債率之前，分析萬科曾說過，對于房地產企業來說，單看資產負債率來判斷風險，存在偏差，應該還要看凈負債率。凈負債率=（有息負債-貨幣資金）凈資產這個指標，是指企業所有的有息負債減去賬面資金后，占凈資產的比例，代表了企業真實的負債情況。以2017年為例，來看：▼（制圖：優塾投研團隊）這幾家中，萬科A的凈負債率最低，而碧桂園的凈負債率最高。5）長期待攤費用（制圖：優塾投研團隊）對比之下，AVB的長租公寓裝修費用最高。在我國，最高的為萬科。綜上來看，本研究報告的研究結論和投資邏輯如下：1）長租公寓這門生意，是中國樓市下一個重大紅利。取決于流動人口和房價，只要流動人口基數大，房價穩步上漲，這門生意就有市場空間。2）在長租公寓行業中，國內與美國的差距其實很大。國內目前還沒有任何一家上市公司完全從事長租公寓這門生意的，多為房地產+長租公寓模式。3）要研究長租公寓這門生意，必須研究長期待攤費用。除此之外還有投資性房地產，也必須關注。投資性房地產方面，要根據各自選用的商業模式來看，采用ABS模式的企業可以使用，如果采用REITs或類REITs，則不具有參考價值。4）在長租公寓中，國內與美國采用的房地產證券化方式不同。國內普遍采用ABS，ABS下又分為CMBS、類REITs、物業費ABS、購房尾款ABS等，美國采用REITs。本案，招商蛇口采用的是CMBS。5）ABS模式中又分為兩種：CMBS模式，為重資產模式；類REITS，為輕資產模式。輕資產模式下，異地復制更快，企業負債水平更低，目前，萬科、碧桂園、龍湖等地產公司均采用類REITs模式。6）在這些對標的企業中，顯然萬科基本面更好。目前，長租公寓也是萬科業務中增長很快的一塊。從公寓數量、長期待攤費用來看，萬科在國內均為第一，并且萬科采用的類REITs模式，相比招商蛇口，擴張更快，債務杠桿更低。6）按照慣例，從估值角度提示風險因素：招商蛇口屬于房地產板塊，A股房地產板塊平均PE為9.7，其中，市值最高的萬科為3135億元，PE為11.18；招商蛇口市值為1700.17億，PE為13.91。而美股中，EQR的市值（折合人民幣）為1401.億元，PE為37.05；AVB的市值（折合人民幣）為1401.億元，PE為25.38。本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。—07—除了這個案例，你還需要學習中國資本市場進程中典型的財務魔術▼案例已經看完，但我們的研究還在繼續。作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。我們是一群研究控，專注于深度的公司研究。這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優塾私密社群群友人手一套的指南。每日精進，必有收獲。本案寫作參考材料如下，特此鳴謝▼[1]青年長租公寓的行業歷史與產業鏈布局，91金服，2015-08-17[2]美國REITs發展概述，經濟日報，2017-11-06……優塾研討會推薦▼資管產品和私募基金稅務規劃地點：上海高凈值人士個稅規劃和CRS規避地點：上海

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